成熟市场实践表明 ，资产管理行业是权益市场的重要投资者。随着我国经济转型不停深化 ，资本市场重要性日益上升。资管行业在规范生长的同时 ，应将增加权益类投资比重 ，作为转型生长的基本战略定位 ，不停提升权益类等风险资产投资能力；相应在监管及政策上 ，也应勉励资管行业增加权益类投资。
一、聚焦资本市场生长是资管转型的基本战略定位
视察成熟市场资管行业生长过程 ，尽管最初是突破利率管制 ，通过货币市场基金简单替代银行存款 ，但其后多数时间至今 ，资管行业逐步形成以权益类风险资产为主的投资结构 ，与资本市场之间良性互动。凭据《2019年美国基金业年鉴》 ，截至2018年末 ，其资管行业中仅独立资管机构——投资公司 ，就持有全部上市公司30%的流通股份 ，尤其是其受托管理的养老金等恒久资金 ，权益资产占比高达55%～80% ，成为资本市场重要稳定的恒久资金来源。凭据英国投资公司协会（IA）年报 ，2017年IA成员中权益类产物占总资产管理规模的40% ，货币类产物仅为5%。日本投资信托业（资产管理业）投向交易型开放式指数基金（ETF）等权益市场比重也逐渐提高 ，2019年高净值人群股票资产占比达22.9%。
对比成熟市场 ，我国资管结构中权益资产占比明显偏低。2018年末 ，银行全部非保本理财中 ，存款、货币市场工具、高品级债券等低风险产物（R1～R2级 ，共5级）占比高达75.47% ，加上中风险的R3 ，占比高达90%以上。2019年低风险的现金管理类理工业品规模仍增加较多。即使是起步较早、风险偏好相对较高的公募证券投资基金 ，股票基金只占9.87% ，货币型基金占比高达54%；从全球看 ，公募基金中股票型基金占45% ，债券型占21% ，混合型占12% ，货币市场基金仅占3%。
资管结构中权益类占比低 ，表明资管行业服务实体经济的优势尚未有效发挥。一方面 ，资管以其受人之托、代人理财的信托结构 ，以及集合投资计划的类证券刊行优势 ，能够有效降低权益类风险资产投资的外部性风险 ，并适当缓解投资者适当性要求 ，为更多人提供真正源于权益类风险资产收益的较高恒久回报；另一方面 ，随着我国经济转型升级的深入 ，实体经济也更需要能负担较高风险、培育新动能、优化资源配置的资天性、恒久性投资 ，资本市场权益融资的重要性显著上升。从这个意义上 ，资管转型目标远不限于防范化解风险以及增加居民工业性收入 ，更是深化金融供应侧结构性革新、增强金融与实体经济转型升级适配性的重要战略。相反 ，如果资管转型后尽管实现了净值化管理要求 ，但结构上仍以货币类、固收类产物为主 ，这些低风险产物个人同样可以投资 ，资管投资的专业化和风险疏散优势就难以突显 ，加之存款利率市场化逐步到位 ，银行表内存款和表外高流动性、低风险理财的利差逐步缩小 ，资管优势将更为弱化 ，同时这类低风险资管产物也起不到为实体经济提供风险资金的作用 ，其在金融体系中独立存在的意义将大打折扣。
二、资管聚焦资本市场生长转型正面临若干有利因素
相比成熟市场 ，我国资管资金投向风险偏好较低 ，是多种因素造成的 ，如恒久将理财等同于储蓄的刚兑传统 ，资管市场监管尺度粗拙、投资者区分度不够 ，以及资本市场自己不够规范、颠簸风险大等。尽管资管聚焦资本市场转型面临挑战 ，但也要看到有利因素。
一是权益市场供需两端的巨大潜力。居民财富迅速增长的巨大理财潜力 ，以及全球第一人口大国老龄化对恒久养老金保值增值的巨大需求 ，有利于资管向资产恒久保值增值转型。从供应潜力看 ，央行调统司2019年城镇家庭资产欠债视察陈诉显示 ，我国持有股票、基金、信托、理财等风险金融资产的城镇家庭比例为59.6% ，占家庭总金融资产比例达47% ，已接近一半 ，现金、存款等无风险资产占比则逐年下降。西南财经大学宣布的《2018中国都市家庭财富健康陈诉》显示 ，2018年末我国都市家庭平均资产为161.71万元 ，户均净资产154.2万元 ，户均可投资资产55.7万元 ，家庭财富总值位列世界第二位。同时我国居民财富中房产严重偏高 ，约占总资产的70% ，金融资产中存款占一半规模 ，远不及美国的86%。凭据中金公司研究部预测 ，凭据剔除通道口径统计数据计算 ，到2025年 ，我国资管行业管理规模有望达140万亿元 ，较2018年接近增长1倍 ，其中股票投资占比将从目前的约8%上升至14%。
从需求潜力看 ，全球第一人口大国老龄化对恒久养老金保值增值的巨大需求 ，也是资管行业投资资本市场、向主动管理转型的巨大动力。一方面 ，随着人口老化加剧 ，我国养老金缺口不停增长。中国社科院世界社保研究中心预测 ，在包罗财政补助的情况下 ，2019年城镇职工基本养老保险基金当期结余总额为1062.9亿元 ，到2028年则降至-1181.3亿元 ，泛起收不抵支的情况。另一方面 ，目前我国养老保障体系仍不健全 ，尤其是第三支柱还处在初期起步阶段 ，养老金投资规模远低于海外成熟市场 ，2018年包罗基本养老保险、社�；稹⑵笠的杲鹨约爸耙的杲鹪谀诘难辖鸸婺：霞�10万亿元 ，占国内生产总值（GDP）比例仅为11% ，其中市场化投资运作的委外管理部门达3.2万亿元 ，整体委托比例32% ，在公募基金资产占比仅为1% ，未来养老金整体规模及委托投资比例提升空间很大。
二是货币宽松降低无风险资产吸引力。全球货币政策日趋常态化宽松 ，现金、存款、货币市场工具、政府债券等无风险、低风险资产收益率不停下降 ，全球负利率资产近20万亿美元 ，近期疫情攻击下美债10年期收益率一度跌至0.5% ，欧元区不仅德债利率为负 ，甚至欧债�；备叽锪轿皇实囊獯罄室驳椭粮褐� ，日本国债利率更是恒久零利率彷徨。从多数文献看 ，2008年国际金融�；岳蠢仕降牧陆� ，主要源于人口老化、技术进步放缓以及贫富差距扩大等结构性因素 ，一方面这些结构性因素导致了经济增长放缓 ，以及与之相应的自然利率（中性利率）的显著下降；另一方面主要经济体货币政策为适应低增长、低通胀的形势变化 ，不停加大宽松力度 ，也使得低利率环境不停加剧。随着低增长、低通胀、低利率和高债务状态的不停深化 ，“资产荒”将成为资产管理行业面临的巨大挑战 ，具有稳定回报的无风险、低风险资产会变得越来越稀缺 ，股权类等风险资产需求将进一步上升。
随着发达国家低利率甚至负利率状况不停深化 ，一方面 ，人民币资产吸引力将不停上升 ，并随着金融市场对外开放加快不停显现；另一方面 ，我国同样面临人口老化、潜在增长率下降等结构问题 ，利率水平稳中趋降是局势所趋 ，人民币资产结构中 ，无风险利率资产将进一步下降 ，股权类风险资产吸引力将进一步上升。
三是资管行业制度规范将增强权益类风险资产吸引力。风险与收益对称是金融资产订价的基本原则。随着资管行业逐步规范 ，刚性兑付逐步打破 ，过去一个时期现金管理类、牢固收益类资管产物收益大于风险的状况将被改变 ，宁静性、流动性和相对较高的收益将不再兼得 ，市场颠簸将正常表征为产物净值变化 ，风险与非风险资产收益率将逐步拉开 ，相应增大权益类风险资产吸引力。
四是实体经济转型升级增强资本市场吸引力。随着我国经济转型中新动能、新业态、新技术驱动的新经济比重上升 ，2019年“三新”经济规模占GDP比重已凌驾16%。研发投入占GDP的比重凌驾2%。实体经济全要素生产率以及投资回报率将逐渐回升 ，资本市场恒久向好有基本面支撑。据中证指数统计 ，2019年10个获得正收益的一级行业中 ，消费（59.38%）、信息技术（56.53%）、医药卫生（34.31%）和电信业务（33.84%）等生长性行业涨幅明显居前 ，近期股市上涨也泛起类似特征。我国经济转型升级的不停深化 ，将为资本市场生长连续注入新动力。
五是资本市场革新开放提速增强市场吸引力。资本市场革新开放提速 ，有利于增强市场吸引力。新《证券法》宣布 ，科创板推出和注册制实行 ，加强违法违规监管 ，合格境外机构投资者（QFII）取消额度限制 ，外资投资证券基金期货机构不设限 ，修改中概股回归规则 ，宣布股指修改新规等 ，资本市场一系列革新开放措施迭出。随着资本市场基础性制度革新不停深入 ，市场活力将逐渐显现。
三、资管转型如何与资本市场生长良性互动
促进资管转型和资本市场生长良性互动是一项系统工程 ，非一日之功。既需要深化资本市场革新开放 ，也需要制定一些勉励资管增加权益投资的正向激励政策。
1.厘清执法关系 ，进一步统一监管尺度
尽管一些争议尚存 ，但新修订的《证券法》已将资管产物列入类证券范围 ，明确资管类产物的监管 ，由国务院依据《证券法》制定规则 ，从执法上确定了资管产物性质 ，为统一监管尺度奠基了基础。另从工业关系上看 ，应加快修订《信托法》 ，将信托主体从原有狭义的信托投资公司 ，扩大到所有资管机构；同时在《证券投资基金法》修订中 ，也依照《信托法》规范证券投资基金这类受托主体的权利义务。在上述执法完善基础上 ，可以《证券投资基金法》为依据 ，统一公募资产管理业务的机构资格、产物执法身份以及业务规则。种种公募资管机构监管规则按证券投资基金进一步统一 ，将消除差异资管机构同类资管产物因监管差异带来的收益率差异 ，使低风险产物真正回归低收益 ，相应突显权益类产物的高风险、高收益优势。
2.提升机构投资者和高净值人群权益投资比重
权益投资资金来源中 ，机构投资者和高净值人群比重低是重要制约因素 ，需要进一步健全投资者适当性管理制度 ，优化权益类产物的投资者结构。一方面 ，对于无门槛公募小额投资者 ，应适当限制其购置高风险权益产物的比重 ，严格执行客户风险品级与产物风险品级对应的规定 ，同时适时出台银行现金管理类产物监管规定 ，使这类产物的投资范围、久期以及净值化管理要求与货币基金相统一 ，促进其收益率真正降至与其风险对应的水平。另一方面 ，劈面向高净值人群和合格机构投资者刊行的风险产物 ，则可适当放开私募投资者不凌驾200人的限制 ，同时要统一银行理财、信托、保险资管、证券期货资管、基金等种种理财机构的私募规则以及挂号存案要求 ，加强对种种私募管理人受托义务的监管。
3.适当勉励提升资管产物的风险偏好
无论是基于投资者自担风险的属性 ，还是增强金融服务实体经济的适配性 ，都要求政策及监管要求上 ，应适当勉励资管投资资本市�。ò抟患妒谐。┖途哂幸欢ㄐ庞梅缦盏暮憔谜�。好比 ，税收、嵌套豁免、净值化管理、投资比例组合限制、久期流动性等监管要求 ，就可与资管类产物中的股权投资、恒久投资比例挂钩。银行刊行资本增补工具的规模 ，可与其资管产物中权益投资比重适当挂钩。对保险、社保等特定机构投资者 ，也可将税收递延等政策 ，与其投资组合中的权益资产占比适当挂钩。对一些非标类项目融资 ，只要切合工业政策导向 ，真正在表外由投资者自担风险 ，不必过于追求非标转标。从成熟市场看 ，这类非标权益投资尽管占比不大 ，但对促进创新生长发挥了重要作用 ，并能以前期、少量的另类投资 ，发动后期、大量的尺度化产物的成熟投资。我国银行理财子公司的设立 ，也可勉励其和外资专业理财机构以及从事创投、风险投资的股权投资基金（PE）合资或合作 ，以增加另类投资提升风险偏好 ，通过服务资本市场全过程融资 ，支持实体经济转型升级。
4.落实中小投资者�；ぶ贫�
提升资管产物的权益投资比重 ，也须有效�；ぶ行⊥蹲收�。2020年3月1日起执行的新《证券法》 ，在第六章“投资者�；ぁ敝� ，明确规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时 ，应当凭据规定充实了解投资者的基本情况、工业状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容 ，充实揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”。同时规定“投资者在购置证券或者接受服务时 ，应当凭据证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未凭据要求提供信息的 ，证券公司应当见告其后果 ，并凭据规定拒绝向其销售证券、提供服务”（第88条）。第89条则明确要求区分普通投资者和专业投资者 ，规定“凭据工业状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素 ，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的尺度由国务院证券监督管理机构规定”。该条还同时规定了普通投资者和证券公司发生纠纷时 ，证券公司须自证清白——举证责任倒置。第90条还针对普通投资者（小股东）维权不易和不经济的弱性 ，明确规定持股1%以上股东或证券投资者�；せ� ，可主动提倡征集代为小股东行权。鉴于资产管理已作为证券纳入《证券法》规范 ，种种资管机构（不仅是证券公司）均应严格执行《证券法》 ，切实履行�；ぶ行⊥蹲收呃娴囊逦�。
5.连续推进资本市场革新开放
随着注册制等基础性制度革新逐步深入 ，多条理资本市场将进一步富厚 ，刊行、交易、退市等各环节监管将逐步健全。同时随着资本市场对外开放加快 ，市场国际化水平将连续提升。沿着市场化、法制化、国际化这条路走下去 ，资本市场吸引力和服务实体经济能力必将连续增强。
作者：纪 敏
来源：清 华 金 融 评 论
搜索
今年会官网登录入口财富
官方APP下载
关注官方微信